【EJFQ信析】風險溢價續升 美債息未見頂

中美貿易談判取得重大突破，美國總統特朗普又表示周末或與國家主席習近平通電話，刺激華爾街股市再上層樓，三大指數周一(12日)均以緊貼全日高位收市，4月初對等關稅後的跌幅齊齊收復。

美國經濟受關稅重創的憂慮稍為減退，交易員揣測聯儲局可能押後下調利率(高盛更由原本的7月大幅推遲至12月)，導致國債續遭拋售，對息口較敏感的兩年期孳息率曾攀越4厘，屬一個月來首次；10年期債息則跳升到4.4709厘，明顯高於4月初近4.15厘水平。

經過一個多月擾攘，對等關稅如鬧劇般暫時落幕，美股雖已重返本來位置，債市卻尚未「復元」，債券投資者對前景依然抱有戒心，箇中原因，相信是關稅政策衍生的通脹不確定性猶在，於90天「休戰期」內，美國進口商正急着處理早前積壓的訂單，綜合業界估計，供應鏈(特別是集裝箱)成本或顯著上揚；航運業數據機構Xeneta首席分析員Peter Sand警告，貨運激增會導致海運價格飆升最少兩成。換言之，關稅下降不一定能令物價回落。

此外，根據聯儲局最新研究發現，關稅效應將危及美國人「荷包」，局方參考2018年至2019年關稅於兩個月內完全傳導到消費品價格的經驗，預計2025年初的關稅已推動核心個人消費開支平減指數(Core PCE)上漲0.08個百分點。

另一方面，眾議院稅務委員會透露，特朗普稅改方案提出於未來10年減稅合共超過4萬億美元，而同期削減開支僅1.5萬億美元，似宣告聯邦政府入不敷支情況不容易改善，且最終只有加碼發債應付。美國財政赤字問題嚴重，正在尋求把債務上限由約36萬億美元，提高到40萬億美元，預料國債供應仍將泛濫，令其吸引力轉弱之餘，投資者也會要求較高息率以平衡風險。

附【圖】所見，紐約聯儲銀行的10年期國債ACM模型期限溢價(term premium)自去年11月特朗普當選時即開始抽上，經過4月初回調後整體上行趨勢迄今未有逆轉跡象，代表債市「風險溢價」增加，考慮到指標近3年來與10年期債息存在0.749較高的相關性，因此不排除債息升浪遠未觸頂。

債息高企意味信貸成本上揚，既令債台高築的政府百上加斤，同時預示聯儲局減息步伐或要推遲，對股市將構成巨大挑戰，一如摩根士丹利策略員威爾遜(Michael Wilson)分析，在經濟沒有衰退時，長債息需處4厘以下，這正是美股持續反彈4個條件中不易達標的一項。

信報投資研究部