【跨市博弈】估值模型之死

在金融市場的語彙中，「估值」這個詞往往被神聖化。它是分析師報告裏的常客，是股市投資者投資決策的核心，也是華爾街與散戶共享的語言。然而，估值更多時候像是一種信仰，而非精密的科學。

儘管市場充滿了估值模型、倍數法與精緻的試算表，真正驅動股價的，是一種更難以捉摸、也更本質的力量——投資者的預期(expectations)。而這些預期的變化，反過來又在很大程度上主導了股東的總回報。投資者常常會問，某個特定的財務指標——比如自由現金流、資本回報率或盈利增長——在某段時期內是否與股東總回報密切相關。答案幾乎總是令人失望的「否」，因為沒有任何單一的財務指標能夠捕捉到預期的全貌。任何財務指標與回報之間的直接聯繫，其本質上都是短暫的。

在傳統的財務模型上，折現現金流(DCF)的邏輯自洽性——將未來現金流折算為現值的確是財務上唯一站得住腳的思考框架。但問題在於，這個框架的基石，即對未來的「預測」，本身就是建立在流沙之上。任何一個誠實的分析師都得承認，預測十年後的現金流，與其說是科學，不如說是煉金術。對終值和折現率的微小調整，就能輕易讓估值結果天差地別。這使得模型在實踐中淪為一種「精確的錯誤」，而非「模糊的正確」。

更進一步的批判，那是來自實務界的冷眼旁觀。如果DCF模型是投資的「聖杯」，那為何少有人使用？筆者能夠想出的答案是，市場的價格並非由所有參與者的平均意見決定，而是由邊際參與者——那些真正瞭解DCF邏輯的人(例如「股神」畢非德這類價值投資者)——主導價格形成。其餘眾人，無論是追隨趨勢還是聽信傳聞，最終都只是在這些邊際定價者劃定的引力場中擺盪。

事實上，市場是一個複雜的適應性系統。它並非一部由理性齒輪構成的冰冷機器，而是一個充滿異質代理人(投資者)的生態系統。在這個生態系統中，個體的非理性與偏見，通過互動、競爭與模仿，竟能湧現出驚人的集體智慧。如同蟻群能找到最優覓食路徑，市場的集體「決策」也往往比任何一位天才分析師的預測更為高明。這解釋了為何市場總能「打敗」絕大多數專家。

這也說明了為何估值倍數，如P/E或EV/EBITDA，雖然粗糙，卻能長期存活。它們不是估值的本體，而是市場語言的一部分，是試圖解讀市場預期的速記符號。這種語言的模糊性，反而貼近市場的本質：以不確定為常態，並在雜訊中尋求合理性。

因此，與其問「這股票值多少」，不如問「市場預期它會變成什麼」。這不是語意的遊戲，而是從控制幻覺回到理解現實。當迷因股(Meme Stocks)的狂熱能讓基本面分析徹底失效，當一則推文就能引發百億市值的蒸發，我們被迫承認，驅動價格的核心力量從未改變——那就是人類集體的預期。

因此，投資者最該問的問題，不是「這家公司值多少錢？」，而是「市場正在期待這家公司發生什麼？」、「當前的價格反映了怎樣的未來遠景？」。從追求一個虛幻的「正確答案」，轉向理解市場預期的形成與變遷，這才是從估值的迷思中解脫，走向投資智慧的唯一路徑。在這個由預期構成的神壇前，所有模型都只是註腳，而理解群體心理，才是真正的聖經。

徐立言(本欄每逢周一刊出）

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