【EJFQ信析】息口趨升圓滙強 日股高處不勝寒

美國財長貝桑加入催促聯儲局放水行列，於受訪時指出局方應減息1.5厘至1.75厘，9月會議就要先行下調利率0.5厘，而非目前交易員正押注的0.25厘；貝桑不單對本國貨幣政策提供建議，並罕有「越界」向日本施壓，批評日央行在抗通脹問題上明顯「行動太慢(behind the curve）」，需加息來遏抑物價。

貝桑這種在利率上「日升美降」的看法非其個人洞見，其實早已體現於債券市場上。美國10年期國債孳息率今年處4.2厘以上波動，日本長債息則輾轉上揚，令美日債息差距由年初約3.6厘，大幅縮窄到近日的2.7厘左右；投資者普遍相信日央行最快10月份再上調基準利率0.25厘，反觀聯儲局年內減息次數愈估愈多，因美日息差與美元兌日圓走勢大部分時間亦步亦趨，而息差有望繼續收窄，圓滙預計仍具升值空間。

日圓趨升，預期對剛剛破頂的日股構成壓力。踏入8月份，日經指數首兩日下跌之後便連續6個交易日向好，至周三(13日)刷出43451點及43274點的日中和收市紀錄新高，昨急回1.45%，埋單報42649點，2025年迄今上揚6.91%。值得補充，受惠於圓滙今年暫漲約7%，若以美元計價，日經指數在早一天(周二)已順利突破2021年2月前頂，年內累飆14.71%，遠超10年平均進賬6.69%，強勢非比尋常。

然而，日股上衝情況的確有些過頭，附【圖】所見，日經指數於美國公布對等關稅「解放日」後急滑至去年8月日圓套息交易拆倉潮引發大跌市的低位便強力反彈，僅一個多月即收復失地，目前還高出4月初接近兩成，同期日圓兌美元竟也升逾2%，導致兩者走勢明顯偏離以往幾乎同步的「常態」，假設稍後「均值回歸」(mean reversion)，要麼是日股下挫，否則就是圓滙貶值。

由於日本通脹比預期頑固，央行緊縮政策大方向無法作出根本性改變，誠如國債息差所顯示，圓滙暫不似輕易轉勢，換句話說，日股調整的機會看來較高。

從估值角度出發，日股亦難睇好。日經指數最新往績市賬率(PB)為2.26倍，跟近年幾次大型跌市前夕相若，也比區內MSCI亞太指數的1.94倍昂貴；更令人憂慮的是，日股預測市賬率僅2.19倍，低於往績，意味分析員估算未來賬面價值增長有限，指數或需回落至較合理水平。

日經指數過去幾年多番破頂，部分是靠「弱日圓」所驅動，時移世易，圓滙在息差因素下易升難貶，加上目前估值偏高，日股值博率欠吸引，暫不宜沾手。

信報投資研究部