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【跨市博弈】價值投資已深化 大時代正在醞釀

筆者日常的分析範疇涉及很多不同資產類別,當中包括一級、二級市場的股權投資。就如「股神」畢非德經常提到,投資本質上都是價值投資,而價值投資的核心就是估值。因此,同事之間都會花上不少時間,對潛在投資企業的估值作出深入的討論。

談到估值模型,約翰‧波爾‧威廉斯(John Burr Williams)可以算是最早提出通過以數學公式,計算內在價值(Intrinsic Value)以評估資產價格的經濟學家之一。在他的著作《投資價值理論》(The Theory of Investment Value)中首次提出,評估價值的方法就是透過股息產生的現金流總和貼現到今天的現值;這也就是今天不少人都所認識的折現現金流(Discounted Cash Flow,DCF)模型。

然而,DCF模型本身的計算公式雖然簡單,卻有2個根本性的問題:1)預測現金流;2)預測拆現率。在我參與的一些股權投資項目研究中,一個不停重複的問題是,預測企業的現金流都是吃力不討好,但在DCF的理論上,大多數以未來若干年的現金流為基礎。受限於企業的規模和成熟程度,即使只是作出短期的增長預測也變得非常靠「估」﹗事實上,不僅估計現金流是相當困難,折現率同樣是難以捉摸。常用的股權風險溢價(Equity Risk Premium,ERP)本身就具有很大的爭議性和分歧。最後,只要這些基本假設中出現小許的變化,對DCF計算結果都產生重大的誤差。

事實上,很多投資者誤以為套用傳統的金融理論及估值模型就相當於價值投資。但恰恰相反,在現實的生活中,不僅不宜將數學模型生搬硬套到投資實踐中,因為當中大部分理論所依賴的假設,在實際應用上都有明顯的缺陷。

隨著時間的推移,價值投資今天已有很大的深化。此外,投資者亦早已不再局限於本土市場,願意跨越國界、市場以求創造更大的投資收益。以去年為例,外資通過互聯互通機制(滬股通和深股通)累計淨流入資金逾3500億元人民幣;而年初至今,累計淨流入已逾300億元。如果肯擴闊眼界,會察覺一個大時代正在醞釀當中。

家族辦公室投資經理

徐立言 (本欄每周逢一、三刊出)

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