黃金走勢丨牛市回調定熊市開端？大行咁睇

【黃金/貴金屬/金價/白銀】黃金價格過去一年屢創新高，卻在上周突然迎來雪崩式「黑色星期五」，經歷逾40年來單日最大跌幅後，周二(3日)在亞洲時段顯著回穩。金價短期是否已見底？抑或步入熊市開端？一文看清大行最新觀點及黃金前景預測。

貴金屬市場上周五(1月30日)暴跌的導火線，在於長期以偏鷹派立場著稱的聯儲局前理事沃什，獲美國總統特朗普提名出任聯儲局主席，引爆金融市場對聯儲局貨幣政策鷹派的預期，從而迅速推高美元滙價，並加劇風險資產回調。

現貨金價上周五在紐約交易時段高台跳水，接連失守多個心理關口，低見每盎斯約4402美元，較1月29日的歷史高位每盎斯5595美元，蒸發約1192美元或21%，其後跌幅有所收窄，並於周二亞洲交易時段，反彈至每盎斯4900美元上方。白銀上周五單日跌幅更為兇狠，曾大跌逾三成，其後亦重返至約每盎斯87美元。

黃金走勢丨花旗:熊市下或跌至3000美元

花旗指出，當前的黃金價格已嚴重透支了未來的不確定性，金價中期或被拋售，在熊市情境下，金價恐將跌至每盎斯3000美元水平。

花旗全球大宗商品主管Maximilian Layton表示，雖然短期內金價仍有可能衝高，但其估值已達到極端水平。目前金價的泡沫化特徵，首先是與實體經濟的脫鈎，目前全球對黃金的年度支出佔GDP比例已升至0.7%，這是過去55年來的最高水平；此外，現時的金價已完全脫離了採礦業的邊際生產成本。

花旗認為，黃金投資配置受到多種地緣政治和經濟風險影響，一些核心風險未來幾年將持續存在，例如中美緊張關係、美國債務問題等，可能會使金價按歷史標準衡量維持高位。然而，約一半支撐金價的風險因素今年稍後時候消退，甚至可能永遠不會再發生。

該行解釋，今年是美國中期選舉年，特朗普政府料推動美國實現「金髮女孩」(Goldilocks)式經濟表現；若沃什提名得到確認，將進一步鞏固聯儲局保持獨立性的判斷；與此同時，預料俄烏戰爭結束及伊朗局勢趨於緩和，風險將較目前水平顯著降低。

花旗維持對黃金的短期「中性」評級，料金價短期內將有支撐，但今年下半年會開始回落，並在2027年進一步下跌。在基準情境下，2027年金價將回落至每盎斯4000美元；在概率為20%的熊市情境下，金價更可能跌至每盎斯3000美元。

黃金走勢丨德銀:驅動因素仍積極 配置理由不變

不過，德意志銀行認為，近期的下跌並不預示着持久的趨勢轉變，金價仍料將漲至每盎斯6000美元的目標價，因包括央行買盤在內，黃金的所謂主題驅動因素依然積極，相信投資者配置黃金的理由將不會有變。而市場狀況似乎並不支持價格持續逆轉，有跡象表明，中國是「貴金屬投資資金流的重要推動力」。

黃金走勢丨摩通仍料年底上望6300美元

摩根大通更樂觀，預計央行和投資者需求將繼續推動金價上攀，把黃金年底目標價定為每盎斯6150美元，區間介乎6000至6300美元。

摩通對黃金的中期走勢仍保持堅定的看多信念，理由是黃金正處於結構性、持續性的資產配置多元化趨勢中，而在真實資產相對紙面資產持續跑贏的格局下，這一趨勢還有相當的空間。

該行又認為，沃什獲提名出掌聯儲局主席，不會影響黃金所處的政策環境，因他並不反對減息。即使量化緊縮機率上升，惟全球財政紀律持續弱化或貨幣貶值的敍事難以逆轉，因此預期央行、機構及零售投資者將繼續把黃金視為儲備多元化、價值存放及風險對沖的重要工具。該行預測2026年央行黃金購買量將達800噸，理由是儲備多元化趨勢仍在持續且尚未見頂。

健康技術性回調 黃金倉位遠未擁擠

摩通私人銀行亞洲宏觀策略主管唐雨旋表示，黃金倉位遠未擁擠，去年新興市場央行的黃金儲備佔比處於低雙位數，中國亦僅在高個位數，尚有增持空間，ETF持倉也低於2022年至2023年高位，長線策略買家如央行、基金會及捐贈基金，可為金價提供穩固支持。

她續稱，金價之前的升勢帶有一定非理性成份，今次調整有效消化部分投機性倉位，屬健康技術性回調。值得注意的是，金價僅回到兩周前水平，1月仍錄得13%升幅。

對白銀前景謹慎

白銀方面，摩通認為，推動其持續上漲的動力已變得難以識別和量化，因此對其前景較為謹慎。與黃金不同，白銀市場缺乏央行作為結構性的逢低買家，因此未來幾周金銀比可能再度上行的風險仍然存在。白銀目前的價格支撐位將高於此前的預期(約每盎斯75至80美元)，因為即使白銀在追趕黃金走勢過程中出現過度拉升，其漲幅也不太可能完全回吐。

黃金走勢丨高盛籲勿過度解讀暴跌

高盛交易部門主管Mark Wilson表示，儘管近期市況波動劇烈，但投資者不應「過度解讀」過去兩日的暴跌，因年初以來推動市場向上的核心驅動因素並未發生根本變化，而是次調整的直接觸發因素是投資者持倉過度擁擠，總敞口已達到極高的99%，系統性量化策略的的擁擠度尤為突出。

Mark Wilson以「洗倉」來形容上周跌市，但強調評估此次調整時應結合1月以來的巨大漲幅來看。而年初至今推動市場的核心變數，如美元走勢延續、AI投資熱情、美國經濟強勁增長以及地緣政治重塑等，均未發生實質性改變。

他續稱，雖然市場經歷劇烈波動，但反映核心趨勢的資產表現依然強勁，包括稀土年初至今上漲35%，核能股上漲21%，歐洲國防股升20%，認為今次快速回調更傾向是一種技術性調整，而非基本面邏輯逆轉，稱「即使是網紅股也從未出現過如此巨大的交易量，這種極端波幅反映槓桿、散戶狂熱和動量追逐的碰撞」。

黃金走勢丨美銀:升至5500美元宜先行獲利

美銀亞太區基礎材料及能源研究部主管、中國研究部聯席主管趙彥琳表示，鑑於多國央行均增持黃金作儲備，而黃金供應有限，因此認為黃金的「牛市」仍未完結，仍繼續看好金價前景。不過，由於地緣政治因素加劇，加上美國聯儲局亦將在5月有新主席上任，在眾多不確定因素之下，估計金價在未來數月走勢會較為波動，建議投資者若在金價升至每盎斯5500美元時可先行獲利，待價格回落後再吸納。

美銀稱，鑑於美元弱勢，加上全球交易所買賣基金(ETF)和央行仍持續買入其金，目前對今年金價的預測為每盎斯4000至5500美元，全年平均為4500美元。

黃金走勢丨瑞銀:漲勢可期 首三季目標6200美元

瑞銀財富管理投資總監辦公室(CIO)認為，消息面紛擾、對聯儲局獨立性的擔憂、地緣政治緊張形勢以及政策不穩定，或繼續推動對黃金實物資產的需求，利好黃金後續走勢。瑞銀把今年首三季黃金目標價定為每盎斯6200美元，強調繼續對黃金持「具吸引力」觀點，並在全球資產配置中維持看漲，投資者可考慮採用期權策略來管理價格下跌風險。

瑞銀提到，在中國，高昂的金價未澆滅對實物黃金的熱烈追捧。這與季節性因素和市場情緒有關，並體現在境內黃金價格持續溢價上，預期此一升勢可能持續到2月中旬農曆新年。季節性需求通常在農曆年結束後減弱，預期市場屆時可能進入調整。

美國中期選舉11月舉行，瑞銀預料，在中期選舉後，金價今年底將回落至每盎斯5900美元。這是基於認為需求強於此前預期，主要由投資需求驅動，而非央行買盤。

瑞銀目前預測，金價的上行情景目標價為每盎斯7200美元，下行情景目標價為每盎斯4600美元，聯儲局立場若轉向鷹派，可能加劇金價下行風險，而地緣政治緊張局勢急劇升級則可能驅動金價更接近上行情景。

黃金走勢丨拋售屬獲利了結 非陷入恐慌訊號

渣打銀行商品研究全球主管Suki Cooper認為，市場原本就該出現回調，而觸發拋售的誘因可能是多重因素共同作用，從聯儲局主席提名到更廣泛的宏觀資金流動；無論是從美元還是對實際收益率的預期來看，這些因素合力引發獲利了結。

滙豐銀行亦認為，近期各類資產價格下跌，應被視為投資者平倉行為，而非市場陷入恐慌的訊號。

不過，中信期貨分析師朱善穎認為，金價下挫本質是市場過熱後的擁擠形成踩踏。而黃金大漲後已不算避險資產，通常情況下，避險資產應與美股等風險資產保持低關聯或反向波動，但現時黃金與美股的連動性已顯著增強，削弱傳統避險功能。

iFAST Global Markets副總裁溫鋼城指出，孖展做得太高、槓桿做得太大的情況下，當金價向下跌的時候，「大家要『冚倉』，『冚倉』的時候『人踩人』」，但認為距離底部未必很遠。相信之後會重返每盎斯5600美元水平，但可能需時較慢，因為很多資金或強制平倉，可能要補或填倉，不排除未來金價或於每盎斯4500至5500美元上落。

黃金走勢丨白銀及整體金屬市場料續波動

William Blair高級企業信貸和可持續發展分析師Alexandra Symeonidi表示，沃什獲提名出任聯儲局主席帶動的美元強勢並非貴金屬回調的唯一原因。白銀ETF從年初開始持續有資金流出，到1月底隨着投資者趁高價獲利了結，拋售進一步加快。此外，今年的投機性倉位已減少，目前仍處低配狀態。金銀價格比於近期高位中跌至50以下，明顯低於60至80的長期平均水平，亦是白銀估值過高的跡象。

展望後市，Symeonidi，白銀市場仍面臨流動性不足的問題，或導致價格繼續大幅波動，而供求數據顯示今年白銀供應依然短缺。另一方面，投機性倉位已減弱並維持低配狀態，意味近期升勢或非由投機活動所推動。不過，佔白銀總需求約六成的工業需求仍疲弱，且銀價年初至今累計仍處於高位，整體而言，預計白銀以及整體金屬市場的波動情況將會持續。

Zaner Metals副總裁暨資深金屬策略師Peter Grant指出，即使技術層面符合熊市定義，亦並不完全認為白銀真的進入熊市。從黃金與白銀先前上漲幅度過大來看，很難斷言價格已觸底，但價格若進入調整期，將有助市場重新評估情勢。

RJO Futures資深市場策略師John Caruso指出，即使白銀技術面已進入熊市，但稱其為「熊市」仍讓人感覺不太對勁，因白銀過去12個月的漲幅百分比高得驚人，目前價格仍遠高於一年前水平，約是當時的兩倍以上。而上周五金銀同步重挫，或許可視為市場對聯儲局獨立性所投下的信任票，但市場忽略了一點，即近年來「印鈔權力」似乎已從聯儲局轉向國會。國會在沒有經濟衰退或戰爭的情況下，維持接近6%的預算赤字，且目前還看不到明確終點，這對黃金與白銀等避險金屬仍具支撐。

部分金融機構對金價未來走勢的主要觀點及預測:

機構	金價預測(每盎斯)	主要觀點
花旗	基準情境下，明年回落至4000美元；熊市下，將跌至3000美元	已嚴重透支未來的不確定性；半數支撐因素今年稍後消退，或永不再發生
德銀	料漲至6000美元	驅動因素仍積極，料投資者配置黃金理由不變
摩通	年底目標價6150美元，區間介乎6000至6300美元	調整有效消化部分投機性倉位，屬健康技術性回調
高盛	-	年初以來推動市場向上的核心驅動因素未發生根本變化
美銀	今年料介乎4000至5500美元，全年平均為4500美元	若升至5500美元時可先行獲利，待價格回落後再吸納
瑞銀	今年首三季目標價定為6200美元	續對黃金持具吸引力觀點，在全球資產配置中維持看漲
滙豐	-	回調屬投資者平倉行為，非市場陷入恐慌訊號
渣打	-	市場原本應該回調，而觸發拋售的誘因或是多重因素共同作用
中信	-	金價下挫本質是市場過熱後的擁擠形成踩踏
iFAST Global Markets	未來或4500至5500美元上落	「冚倉」時出現「人踩人」，但料距離底部未必很遠