跨市博弈丨為何地緣衝突砸不碎標普500的飯碗？

石油是金融市場最古老的恐懼投射物。每逢油價飆漲，華爾街的末日預言家們便如條件反射般大喊——通脹要來了、消費要垮了、衰退在即。這套敍事模板自1973年石油禁運以來便刻進了華爾街的集體潛意識，半個世紀過去，幾乎沒有人認真檢驗過這張處方箋是否還對症。

從歷史數據來看，自1986年以來，在油價年度上漲的那些年份裏，標普500的平均年回報率為13.1%，勝率高達84%。而在油價下跌的年份呢？平均回報11.3%，勝率81%。你沒有看錯:油價漲，股票反而賺更多。這不是統計誤差，而是近40年的完整樣本在對傳統認知摑了一記耳光。如果把年度回報繪成散布圖，油價擺在X軸、股市擺在Y軸，你會得到一團毫無規律的星雲——那些試圖在兩者之間畫出一條回歸線的人，得到的R平方大概比擲硬幣的預測力還低。

為什麼？因為油價上漲的「原因」比油價上漲的「事實」重要一百倍。經濟擴張期拉動需求，油價跟着水漲船高，企業盈利同步膨脹——這種漲法對股市是順風，不是逆風。2003年、2009年、2021年，油價與股市聯袂大漲的年份俯拾皆是。真正致命的是供給衝擊型油價飆升:地緣政治把供應端掐住，成本暴增卻沒有對應的需求支撐。1990年伊拉克入侵科威特是一個案例，2022年俄烏戰爭是另一個。但即便在這些年份，股市的跌幅往往也遠比恐慌情緒所暗示的要溫和得多。

與伊朗開戰後，原油價格從不到60美元一路竄升至100美元以上，年初至今漲幅六成有多。然而，標普500距離歷史高點僅回落5.4%。市場要麼蠢得令人敬佩，要麼聰明得令人不安。筆者傾向後者——至少目前如此。

原油在那個位置盤旋了兩個失落的十年，這件事本身就耐人尋味。2005年夏天油價首次觸及每桶60美元，到今年初它還在同一個水平。20年間經歷了金融海嘯、頁岩油革命、負油價奇觀、俄烏戰爭，結果是原地踏步。考慮到通脹，實質油價甚至是下跌的。因此，當油價突然從一個被壓制了20年的底部彈射升空時，市場的第一反應並非恐慌，而是觀望——這到底是均值回歸，還是結構性斷裂？

歷史有一些線索，雖然稱不上地圖。自1990年以來，WTI原油連續兩天單日漲幅超過5%的情況——這正是早前發生的事——總共出現過13次。在這些事件之後的12個月裡，標普500平均上漲22.8%，勝率85%。中位數回報24.8%。這組數字幾乎是無條件年均回報的兩倍。原因其實不神秘:油價連日暴漲通常意味着市場正在消化某種極端恐慌，而極端恐慌往往是極佳的反向指標。2008年9月那次是個例外——後續六個月股市再跌了36%——但那是百年一遇的金融體系內爆，與地緣政治油價衝擊的性質截然不同。

當然，把歷史勝率當作保險單的人，遲早會認識到歷史最殘忍的特質:它只在你不需要它的時候重複。13次前例中有11次股市在一年後上漲，但如果你恰好押中了那兩次下跌，虧損幅度分別是9.2%和11.2%，足以讓任何倉位管理不善的投資者輸到懷疑人生。

問題的核心不在油價漲了多少，而在它會停留多久。如果中東衝突在數周內降溫，原油回落至70美元區間，那麼這場油價風暴對股市的影響將如同夏日午後的雷陣雨——來得猛，去得快，地面甚至還沒濕透。但如果戰爭曠日持久，霍爾木茲海峽的航運風險持續升溫，油價在100美元水平紮營，那麼高能源成本將像慢性毒藥一樣滲透進企業利潤率、消費者信心和央行的利率決策路徑。

華爾街有句老話：攀過「憂慮之牆」（wall of worry）。這句話的潛台詞是，牆不能塌。油價本身從來不是那堵牆——它只是牆上的一塊磚。真正承重的結構是企業盈利、信用環境和央行流動性。只要這三根支柱不鬆動，股市對油價的耐受度會比多數人想像的高得多。40年的數據已經用一種近乎冷酷的方式證明了這一點。

波斯灣歷次衝突後的油價走勢告訴我們，市場對戰爭的定價往往在衝突最初幾周達到頂峰，此後便進入一場耐力比拼——是戰事先結束，還是全球經濟先被拖垮。

當前標普500的相對平靜，究竟是成熟市場的集體智慧，還是過度的自信？兩者皆有可能，而這正是金融市場最令人抓狂的本質:它在事後永遠是對的，在事前永遠讓人猜不透。

徐立言(本欄每逢周一刊出）

https://www.facebook.com/hsulylab