跨市博弈丨股市回撤簡史

華爾街正在上演一齣自我感動的戲碼。戰爭、油價飆升、通脹預期重燃、聯儲局降息暫停的幽靈、AI燒錢競賽、勞動市場裂縫擴大、軟體業集體渡劫——把這張清單攤在任何一位股市專家面前，他大概會猜標普500至少跌過一成五。然而現實是，指數距離歷史高點僅僅滑落了不足9%。

事實上，這甚至稱不上修正。因為，它連「修正」的門檻都還沒到。

不妨建立一套並不科學、但極其實用的股市傷亡分級制度：跌5%是回檔，屬於市場正常的消化不良；跌10%算健康修正，相當於年度體檢時醫生皺了一下眉；跌15%才夠格叫修正，投資者開始睡不好；跌20%進入熊市領地，財經節目主持人語調開始顫抖；跌30%是崩跌，你開始輸到懷疑人生；跌40%是暴跌，你老婆開始懷疑你；跌50%是危機，所有人都在懷疑末日已到。眼下這不到9個百分點的跌幅，充其量就是市場打了一個比較響亮的噴嚏。

但噴嚏有時候是肺炎的前奏，有時候只是花粉過敏。問題在於:你永遠無法在當下分辨。

數據提供了一些冷靜的錨點。自1990年以來的37個完整年度裏，只有3年全年未出現過至少一次5%的回檔——分別是1993、1995和2016。換句話說，5%的回撤不是意外，而是常態。它是你持有股票所繳的「入場稅」。把視角拉得更長、更遠。自1928年至今，標普500指數經歷了56次10%以上的下跌——大約每1.8年來一次，頻率堪比美國總統中期選舉。跌破15%的有30次，跌破20%的有22次，跌破25%的19次，跌破30%的13次，跌破40%的7次，而真正跌穿50%、讓整個金融體系瀕臨心跳停止的，不過3次。從56次縮減到3次，這條遞減曲線本身就是一個深刻的統計敍事:大多數恐懼，最終都死於平庸。

然而真正值得玩味的，不是各級別的絕對次數，而是它們之間的「傳染率」。歷史告訴我們，一旦市場跌破10%，有54%的機率會繼續惡化到15%——基本上是擲硬幣。但一旦滑落至15%，事情就開始變得不對勁了:73%的機率會一路跌穿20%的熊市門檻。這是整條鏈條上最危險的轉折點，四分之三的「修正」在觸及這個深度後都未能守住陣地。此後，20%演變為30%崩跌的機率是59%，30%墮入40%暴跌的機率回落到54%，40%惡化成50%危機的機率降至43%。

這組數字勾勒出一幅不對稱的風險地圖。10%到15%之間是一道模糊的分水嶺，市場有近乎一半的機會自行止血；但15%是一個心理與流動性的雙重臨界點，一旦越過，動量、槓桿清算和恐慌性拋售會形成自我強化的螺旋。換言之，當前這不到7%的回撤距離真正危險的區域還隔着一整個「健康修正」的緩衝帶。這是好消息。壞消息是，緩衝帶的寬度在恐慌面前毫無意義——2020年三月，市場從高點到觸底只用了23個交易日，速度快到連「健康修正」這個詞都來不及從分析師嘴裡說出就已經被甩進熊市深淵。

所以問題從來不是「會不會跌更深」，而是「什麼時候」。以足夠長的時間軸衡量，每一次回檔最終都會遇到一次真正的熊市，每一次熊市最終都會撞上一次崩跌。這不是悲觀，這是算術。標普500自1928年以來平均每五年經歷一次20%級別的熊市，上一次是2022年——如果你相信均值回歸，下一次的統計視窗大約在2027年前後打開。當然，統計視窗和現實之間的距離，有時候比地球到火星還遠。

眼下市場面對的敍事清單確實嚇人:地緣政治風險推高能源成本，能源成本推高通脹預期，通脹預期綁住聯儲局的手腳，而AI資本支出的天文數字正在從「成長故事」悄悄變形為「現金流黑洞」的質疑。軟體板塊的估值重定價更是一記悶棍——當市場開始區分「受惠於AI」和「被AI取代」時，大量SaaS公司發現自己站在了刀刃的錯誤一側。這些單獨來看都夠寫一篇恐慌報告，疊加在一起卻只換來不到9個百分點的跌幅，這本身就是一個耐人尋味的訊號。

它可能意味着市場已經在價格中消化了大部分壞消息，流動性依然充裕，買盤在逢低時仍然活躍。它也可能意味着市場尚未真正理解這些風險的尾部效應，而當前的淺回撤不過是暴風雨前那片詭異的寧靜。兩種解讀都有道理，而這恰恰是市場最殘酷的地方——它從不在你需要確定性的時候給你確定性。

基本面分析在這個時候幾乎是廢話。當市場進入下跌模式，驅動價格的不再是企業盈利模型或貼現現金流，而是人性中最古老的兩種力量:貪婪與恐懼之間的拔河。一份超預期的財報擋不住一波恐慌性拋售，一個糟糕的就業數據也未必能阻止逢低買入的衝動。短期內唯一重要的變量是投資者集體行為的方向，而這個變量，任何模型都無法預測。

這就是股票市場提供長期風險溢價的根本原因。你拿到的不是免費的錢，而是用短期的不可預測性換來的補償。每一次回撤都是一張帳單，提醒你這場遊戲的入場費從來不便宜。有些年份賬單很小，像2026年截至目前這樣，不痛不癢；有些年份賬單會大到讓你質疑人生，像2008或2020年。但賬單永遠會來。

那條線永遠不會沿着45度角一路向右上方延伸。如果它會，所有人都會買股票，風險溢價會被壓縮到零，而「投資」這個詞將失去全部意義。正是因為那條線會時不時地往下彎折、偶爾斷裂、極少數時候墜入深淵，長期持有者才能獲得他們應得的回報。

別忘了，每一次崩盤開始的時候，看起來都像是一次調整。區別在於你事後才知道。而市場最擅長的事情，就是在所有人都以為自己搞清楚了狀況的那一刻，狠狠地扇你一個耳光。

保持倉位，繫好安全帶，然後接受一個令人不安的事實:你永遠不會知道這次到底是噴嚏，還是肺炎。這就是投資股市的代價。

徐立言(本欄每逢周一刊出）

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