EJFQ信析丨人幣滬指續背馳 A股形勢不樂觀

中東局勢持續降溫帶動國際油價大幅回落，環球股市牛氣沖天，覆蓋23個發達經濟體及24個新興股市的MSCI世界指數(ACWI)周三(27日)破頂攀至1124點，卻始終未能提振內地股市。

上證指數昨日彈力偏弱，收市僅微升4點(0.12%)，報4098點，百天線雖失而復得，惟技術上已失守3月底以來的短期上升通道，10天線又剛跌穿20天線現「死亡交叉」，短期形勢不太樂觀。

反觀人民幣至今保持強勢，暫時仍看不到盡頭。在岸價(CNY)昨日曾漲至每美元兌6.7774，官方開出的人民幣中間價報6.824兌一美元，兩者同創2023年2月後逾3年高位，與近兩星期累挫超過3%的A股形成鮮明對比。

從歷史上看，人民幣的升值周期大多由宏觀經濟改善驅動，配合資產價值重估與外資湧入，從而構建「股滙雙升」的良性循環。然而，自5月15日「習特會」結束後，人民幣與上證指數走勢罕見背馳，實在有違以往「人幣強、A股強」的常態【圖】。

本輪「股滙背離」的核心，是人民幣的獨立走強未能與全球資金共振。在美滙指數高企99上方的背景下，人民幣逆勢衝高，形成了「美元不弱、人幣更強」的特殊格局，意味全球資金回流美國的趨勢未改，導致過去弱美元利好A股的牛市邏輯因而失靈。

在外圍流動性匱乏的同時，內地企業盈利預期正急速轉弱。儘管內地首季GDP增長一度帶來驚喜，並引發大行上調全年預測，惟踏入4月份，增長動力明顯放緩，「三頭馬車」數據全線遠遜預期，花旗中國經濟驚喜指數亦自首季高位掉頭直墜負值，反映經濟復甦基礎依然未穩，倒逼分析員不斷下調遠期盈利預測，進一步抵消「人仔」升值帶來的利好因素。

在內外交迫下，外資配置轉趨審慎，直接導致市場資金結構的深度撕裂。一方面，兩融餘額日前再創歷史新高，顯示內地槓桿資金情緒依然熾熱；但另一方面，包括北向資金與在美掛牌的A股ETF在內等海外資金卻未見踴躍。資金「外冷內熱」，極易令大市陷入高位久攻不破的僵局，一旦場內槓桿盤掉頭逆轉，更隨時會加劇市場波動。

A股內部表現也呈嚴重分化。人仔走強雖為航空、造紙等進口依賴與高外債板塊帶來成本下降的避風港；但對家電、紡織等出口行業而言，卻構成毛利率重壓。雪上加霜的是，中美貿易關係至今並未實際解凍，內地出口商既要忍受走強對利潤的蠶食，又要承受特朗普關稅大棒懸而不落的雙重夾擊。

總括而言，股市與滙率終究是基本因素的鏡像，因此在宏觀數據確認全面回暖、中美貿易陰霾徹底消散前，單憑滙率強勢難以獨撐大市。

信報投資研究部