EJFQ信析丨美流動性大減 聯儲局宜停QT

隔晚，美國勞工部公布8月份通脹數據，消費物價指數(CPI)按年上升至2.9%，自4月至今反覆上行，數字符合市場預期；扣除食品和能源的核心CPI，則按年增幅維持於3.1%，與2月和7月增速相同，為今年次高水平，數字同樣符合市場預期。兩項數據雖然反映通脹仍處於相對偏高位置，惟無損市場對下周聯儲局議息的減息決定看法。

根據最新利率期貨顯示，下周減息四分一厘機率超過九成；減息半厘的亦有約7%的機會。不過，按過去30年減息周期軌跡所見，除去年9月外，聯儲局未嘗在核心CPI按年增速達3.1%或以上的偏高水平，減息超過25個基點，故此下周減息四分一厘的可能性仍然明顯較高。另須關注聯儲局有否就「逆回購工具」(RRP)的餘額急跌情況提出措施應對。不然，最快下月金融市場或將面臨市場流動性緊張、股市受壓的風險。

首先，先釐清一些定義。RRP（Reverse Repo，即「逆回購協議」/「逆回購操作」）是聯儲局經常使用的一項貨幣市場流動性管理工具(類似中國人民銀行的逆回購操作)，透過與市場參與者(如銀行和貨幣基金等)進行逆回購操作，從而達到調節市場流動性的目標，穩定短期利率於特定範圍內。

無論如何，由於近年量化緊縮(QT，即縮表)，加上財政部(因為龐大赤字關係)增發國債雙重壓力下，資金不斷抽離體系，令市場多餘流動性逐步收緊，聯儲局隔夜RRP餘額水平亦由2023年超過2萬億美元，輾轉縮減至最新只有約294億，即RRP工具幾近用盡【見圖；上半部】。不過，由於銀行體系儲備金餘額仍高達約3.3萬億美元，暫可作為市場緩衝，不致市場流動性出現嚴重緊絀狀況。話雖如此，在當前RRP頭寸幾近消耗殆盡下，市場/銀行每一美元儲備金的重要性開始大幅提升；倘若流動性回落至「危險區」，很快會在短期融資(如repo市場)、國債拍賣等地方會出現壓力，甚至是銀行同業拆借息與隔夜市場利差明顯波動等混亂情況。

問題是，什麼水平才觸及銀行體系儲備金「危險區」？根據聯儲局董事會成員沃勒(Christopher Waller)認為，安全分界線約為2.7萬億美元(即現水平還有約兩成差距【見圖；下半部】，即暫時出現流動性緊絀的壓力尚算不大。不過，財政部今年有逾兩成債務須於2025財政年度再融資(未來10年內更有逾八成到期)，加上如前所述，RRP幾近耗盡和持續縮表關係，儲備金觸及「危險區」的時間相信不遠矣(巴克萊估計時間約為本月底)。

換言之，隨着財政部發債需求及QT的壓力下，加上RRP的緩衝作用無幾，目前銀行儲備金安全墊是維持當前市場流動性顯著抽緊重要關鍵。不過，這現況難期望維持太久，故此預期聯儲局或最快將於下周的議息會議將提出一系列具體政策，尤其會否在短時間內終止QT等，紓緩快將出現流動性緊絀的威脅。換個角度看，下周議息會議除留意減息外，還須密切關注聯儲局如何處理這方面的潛在威脅。

信報投資研究部