跨市博弈丨當大型股開掛 小型股只能裝死？

華爾街總愛販賣恐慌，最新的末日預言是:小型股已死。理由聽起來頗有道理——私募資金氾濫，企業上市年齡從1990年代的6歲暴增至今日的14歲，美國上市公司數量從2000年的近7000家萎縮至4572家。與此同時，私募股權支持的企業卻激增至11567家。結論似乎顯而易見:優質公司都被私募基金圈養了，公開市場只剩下冷飯殘羹。

這種論述的問題在於，它混淆了相關性與因果關係。過去十年，標普500指數年化回報率14.6%，確實遠勝羅素2000的8.9%。但這5.7個百分點的差距，與其說是小型股的失敗，不如說是科技巨頭的狂歡。8.9%的年回報率在任何理性的投資環境下都算優異——只是在這個被那些「科技七雄」們扭曲的世界裏顯得黯淡無光罷了。

更諷刺的是，投資者總愛幻想，如果公司早點IPO，小型股指數就會重生。尤其是那些為錯過「下一個亞馬遜」而捶胸頓足的投資者，似乎選擇性失憶了一個殘酷事實:IPO從來都是一個糟糕透頂的資產類別。根據佛羅里達大學的Jay Ritter教授數據顯示，1980至2023年間，近40%的IPO從首日收市價算起跌幅超過50%，60%的IPO三年持有期回報為負。剔除首日漲幅(一般散戶根本搶不到)，IPO的長期表現可謂慘不忍睹。如果再按盈利能力劃分，那些上市錄得盈利的IPO企業，平均三年經調整後的回報是-2.5%；虧損的企業更慘，回報是-17.6%。至於那些市值小於1億美元的弱雞？回報率直墜-20.2%。

倖存者偏差，讓那些懷念1990年代亞馬遜以市值4億美元上市的「美好時光」的人，忘記了當年網絡泡沫破滅時的慘狀。今日的獨角獸們確實更願意在私募市場裏悠哉度日，但這未必是壞事。畢竟，把垃圾留在私募市場，至少保護了散戶不被收割。

不過，歷史數據更是給了「小型股已死」論調一記響亮耳光。自1999年以來的滾動三年超額回報顯示，大小盤股的領先地位如鐘擺般來回擺動。2000年代初期，小型股曾連續多年大幅跑贏；2020年後，大型股又重新稱霸。目前大型股的強勢已持續近五年，按照歷史規律，風水輪流轉的時刻或許不遠了。

當然，「這次不一樣」的可能性永遠存在。科技巨頭們確實建立了前所未有的護城河，享受着準壟斷地位帶來的超額利潤。但把這種優勢外推至永恒，恐怕是另一種形式的泡沫思維。

投資的鐵律是:當所有人都在為某個資產類別唱輓歌時，往往正是布局的良機。小型股的「死亡」，或許只是下一輪強勢周期的序曲。那些急於宣判死刑的分析師們，最好先翻翻歷史書——市場最擅長的，就是讓共識顯得愚蠢。

徐立言(本欄每逢周一刊出)

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(筆者相關人士持有亞馬遜的財務權益)