跨市博弈丨那場從未降臨的金融危機

華爾街有句老話:末日預言家能保持恐懼的時間，遠超末日實際到來的可能性。

讓我們從兩個數字開始:3.64%與3.30%。前者是截至2026年4月底的聯邦基金有效利率，後者是同期美國消費者物價指數(CPI)的年增率。這兩個數字並排在一起，像極了一份驗屍報告——被解剖的屍體，是過去15年來最盛行的一套金融敍事。

2008年雷曼倒下之後，聯儲局做了教科書上從未寫過的事。他們把利率壓到零，然後開始購買銀行資產負債表上的有毒廢料——美其名曰「量化寬鬆」。從2009年一路到2015年底，短端利率趴在地板上一動不動，像是心跳停止的病患接上了永久維生系統。接着2020年疫情一來，好不容易升到2.4%附近的利率再次被拍回零線。加加減減，美國在過去18年裏有將近8到9年活在零利率的世界中。

這段時間裏，你知道有多少封公開信被寄到聯儲局主席的辦公桌上？那些署名包括諾貝爾獎得主、對沖基金創辦人、以及各路「深諳歷史教訓」的經濟學家，他們異口同聲地警告:惡性通脹即將到來、美元將崩潰、下一場金融危機正在被聯儲局自己親手鑄造。

結果呢？

惡性通脹沒有來，美元不但沒有崩潰，反而在全球滙率市場中走強了一個完整的10年。所謂「因貨幣政策引發的金融危機」從未發生。如果你在2010年因為恐懼QE而清倉美股、轉持黃金或比特幣以外的「避險資產」，你不僅錯過了美國史上最長的經濟擴張期，還錯過了一輪從底部翻了5倍以上的牛市。

為什麼那些聰明人全都錯了？答案藏在一個多數人至今仍混淆的區別裏:聯儲局的QE從來不是在「印鈔票發給老百姓」。它的本質是一場資產互換——央行買進銀行持有的債券，銀行賬上多了準備金，但這些準備金並沒有變成消費貸款流入實體經濟。銀行在金融危機後的監管框架下收緊了放貸標準，錢只是在金融體系的封閉管道裏打轉。這就是為什麼整個2010年代，通膨率像被麻醉了一樣，長期在1%到2%之間昏睡。

真正讓通脹甦醒的，是2020至2021年的財政政策——政府直接把支票寄到每個美國家庭的信箱裏。那不是聯儲局幹的，那是國會幹的。當貨幣從天上撒下來、供應鏈同時斷裂、而需求被人為壓抑後又瞬間釋放，美國普羅百姓得到的就是2022年逼近9%的通脹峰值。

但即便把那場通脹尖峰計入，從2009年到2026年的累計物價漲幅也不過56%。作為對照:1982年到1999年——那段被所有人追憶為「偉大牛市」的黃金年代——同期CPI累計漲了79%。換言之，市場剛經歷的這一輪擴張周期，即便加上疫情後的物價衝擊，通脹壓力仍然低於列根到克林頓時期。

現在聯儲局已經從峰值約5.3%的利率一路階梯式降息至3.64%。通脹雖未回到2%的目標，但已從9%回落到3.3%。這算不算「軟着陸」？取決於你的定義。但至少可以說:那些在2022年斷言「聯儲局必須製造衰退才能壓制通脹」的人，目前也還在等待他們的預言兌現。

這就帶出了一個更根本的認識論問題:在金融市場中，反事實推理(counterfactual reasoning)是一種無法驗證的奢侈品。你無法對現實世界跑蒙地卡羅模擬，沒有一千條路徑可供比較，歷史永遠只有已經發生的那一條線。也許2020年政府不需要花那麼多錢。也許聯儲局不需要在市場恐慌時射出所有火箭砲。但「也許」這兩個字在投資組合的損益表上不值一分錢。

你不會在彭博終端機上看到這樣的標題:「今天又沒有衰退」、「股市再次沒有崩盤」、「本月依然沒有金融危機」。但如果有人把這些「非事件」累積起來——從2009年到2026年，那是超過兩百個月的「沒有崩潰」——你會看到一個驚人的事實:市場在恐懼中攀爬的距離，遠超過它在恐慌中跌落的深度。

我並不是說聯儲局的政策沒有副作用。零利率扭曲了資產價格，讓風險偏好膨脹到荒謬的地步，吹出了加密貨幣泡沫、SPAC狂潮、以及一整代認為「利率永遠不會上升」的年輕投資者。當利率在2022至2023年以40年來最快的速度飆升時，矽谷銀行和幾家區域銀行就為這種假設付出了代價。

但把這些局部性的修正稱為「金融危機」，就像把擦傷稱為骨折。2008年那種信用體系的系統性崩潰，並沒有因為QE而重演。那些押注在「下一場更大危機」上的人，至今仍在等待——有些人已經等了15年。金融市場的預言墓地裏，最大的墓碑上刻着的不是「睇淡股票」，而是「看對方向、看錯時機」——而在這個行業裏，兩者的區別約等於零。

所以下次當你聽到某位前明星股評人、財經網紅(KOL)說「他們不是錯了，只是太早了」的時候，不妨微笑着記住一件事:在市場裏，「太早」和「太錯」的唯一差別，是你賬戶裏還剩多少錢來證明你的耐心。

徐立言(本欄每逢周一刊出）

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