跨市博弈丨台積電在AI時代的紀律悖論

當一家近乎壟斷市場的巨頭開始大談「紀律」，投資者或許應該感到緊張。事緣台積電董事長魏哲家近期口風的轉變，從昔日「沒有對手」的豪言，到如今對擴張計劃抱持的「審慎」態度，而非一個正以前所未有之勢吞噬全球最高階晶片訂單的商業帝國的宣言。這份看似謙遜的外衣之下，包裹的是一顆更為冰冷、更具算計的野心。

根據高盛的預測數據，2025年美元營收增長指引從30%悍然上調至35%以上，2026年與2027年也將維持超過20%的強勁增長。更驚人的是其先進封裝CoWoS的擴張——這項被AI巨頭們瘋搶的產能，預計在2025至2027年間，將以61%的年複合增長率狂飆，到2027年產能將達到駭人的174萬片晶圓。如果這就是紀律，那麼失控會是什麼模樣？

答案或許藏在魏哲家那句輕描淡寫的行業術語中：「客戶的客戶」。這句話看似平淡無奇，實則是權力結構的重塑宣言。它意味着台積電的談判桌上，坐着的已不僅僅是Nvidia、AMD這些直接客戶，而是OpenAI、Oracle以及各大雲端服務商(CSPs)這些真正的終端需求發動者。當製造商能直接洞察並影響終端市場的需求時，它便從一個被動的訂單承接者，蛻變為整個產業鏈的「中央銀行」。它掌握了最真實的供需數據，得以精準調控產能，從而將「超額預訂」(overbooking)的風險降至最低，同時也將議價權牢牢鎖在自己手中。

隨着製程日益複雜，從設計到量產的週期已拉長至2到3年。這意味着晶片設計公司一旦上了台積電的船，要在可預見的未來更換船長幾乎是天方夜譚。對於仍在苦苦追趕的三星與英特爾而言，這無異於被告知賽道已經關閉。更糟的是，台積電的下一代N2製程不僅準時在2025年底登場，其利潤結構據稱還將優於N3。技術的護城河非但沒有變淺，反而挖得更深、更寬。

同樣地，地緣政治的棋局似乎也控制於股掌之間。加速建設並將亞利桑那州工廠升級至2奈米以下製程，既是向華盛頓遞出的橄欖枝，也是一次精明的戰略布局。它在滿足美國本土製造野心的同時，也確保了最先進的技術仍由台積電主導，將政治風險轉化為鞏固全球領導地位的籌碼。

然而，市場的狂熱是否已讓所有人忘記了半導體產業的周期性本質？券商們以2026年預估每股盈餘的22倍PE來調升目標價，這對於一家製造業公司而言，已是相當慷慨的估值。投資者似乎相信，AI的結構性需求將徹底抹平過往的景氣循環，讓台積電從一家周期性公司，變身為AI時代永不停止的印鈔機。

或許，台積電如今的角色，更像是在AI淘金熱中，那個獨家出售鏟子、帳篷和牛仔褲的壟斷商人。它甚至不需要親自下場淘金，只需向所有懷揣夢想的淘金客收取過路費。魏哲家的「紀律」，或許並非節制擴張，而是確保這條收費公路永遠暢通、且收費標準由他一人說了算的紀律。將一家本質上具有周期性風險的製造商，賦予接近公用事業的穩定溢價，這場賭注的風險不言而喻，但目前看來，沒有人敢不押注。

徐立言(本欄每逢周一刊出）

(筆者相關人士持有 台積電 的財務權益）

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