跨市博弈丨泡沫預言者的尷尬時代

在一個充斥着末日預言和泡沫警告的世界裏，保持理智或許才是最瘋狂的賭注。股評人聲嘶力竭地指出，股票的市盈率(P/E ratio)已達到歷史高位，暗示着一場不可避免的崩盤。然而，這種單維度的恐慌販賣，忽略了一個更為根本、卻不那麼性感的現實:利率。當剝開喧囂的表象，用數據進行一次冷靜的「理智檢查」，會發現當前的市場並非歇斯底里，而是近乎乏味的理性。

資深的投資市場老兵們總對債券市場，特別是美國國債，抱持着一種近乎宗教般的敬畏。畢竟，從利率期貨到長期資產，萬物皆以其為定價之錨。一個早已被學術界拋棄、卻在實戰中異常頑固的「美聯儲模型」(Fed Model)，恰恰抓住了這個核心。該模型簡單粗暴地比較標普500的盈利收益率(Earnings Yield, P/E的倒數)與10年期美國國債收益率。在今天，4%的國債收益率對應着約25倍的市盈率，而市場的遠期市盈率約為22倍。兩者的收益率幾乎完全相等。這意味着，那條在歷史性崩盤前被極度拉伸的「橡皮筋」—— 股債收益率差，此刻正處於鬆弛狀態。

回溯歷史上的瘋狂，更能突顯當下的平靜。在1987年「黑色星期一」前夕，股票的盈利收益率僅為4.67%，而債券收益率卻飆升至9.5%，形成了近5個百分點的驚人負利差，股票相對於債券被高估了103%。在2000年科網泡沫的頂峰，這個差距也達到了1.48百分點，市場被高估近40%。今天，這個差距幾乎為零。如果這就是泡沫，那它未免也太克制、太彬彬有禮了。

所謂的「泡沫」，似乎也缺乏足夠的廣度。將目光投向1972年的「漂亮50」(Nifty Fifty)，寶麗來(Polaroid)的市盈率高達90倍，麥當勞和迪士尼也分別在85倍和81倍的雲端。相比之下，當下被視為市場引擎的「七巨頭」(Magnificent Seven)，其估值顯得異常樸實，大多徘徊在25至35倍之間。即便是被視為AI狂潮最大受益者的輝達(Nvidia)，其市盈率也遠未達到當年那種令人窒息的高度。審視道瓊斯工業平均指數的成份股(剔除虧損的波音後)，其簡單平均市盈率為26倍，這與一個由4%利率錨定的25倍「新常態」估值中樞並無二致。這引出一個更具挑釁性的問題:在一個平庸股票都能享受25倍市盈率的時代，一家真正偉大的公司又價值幾何？

當然，人工智能(AI)的敍事是這一切的核心變量。關於AI的爭論呈現出一種奇異的二元對立:一方認為，投入數萬億美元的基礎設施建設，卻缺乏可見的收入來源，這無疑是巨大的資本錯配；另一方則恐懼於AI將徹底顛覆產業，消滅數以百萬計的工作崗位。這兩種極端觀點不可能同時為真。

不妨做一個粗略但極具啟發性的計算。假設AI取代美國10%的勞動力，即1600萬個工作崗位。若每個崗位的年均成本(含福利)為10萬美元，這意味着企業每年可節省1.6萬億美元的開支。為了鎖定這筆巨額的永久性成本削減，企業願意投入多少資本？數萬億美元的投資額，在此背景下便不再顯得荒謬。這場賭局的關鍵，並非用戶是否願意為ChatGPT付費，而是AI作為生產力工具，能否實現對人類勞動力的實質性替代。從這個角度看，當前的投資狂潮更像是一場理性的軍備競賽，而非非理性的投機泡沫。

至於那些永恒的擔憂——財政赤字與黃金，它們一如既往地成為投資決策的糟糕指引。人們曾在80年代末為「雙赤字」憂心忡忡，結果卻迎來了長達十年的牛市。黃金的表現則更具諷刺意味。若自1980年850美元的歷史高點以來，金價僅僅是追蹤通脹，那麼今日其價格應為3300美元左右。而今它一度突破4000美元，早已跑贏通脹，自身也成了一種投機資產。與此同時，當年同為850點的道瓊斯指數，如今已接近47000點。孰優孰劣，一目了然。

市場並未瘋狂，它只是在冷酷地定價一個由低利率和AI生產力革命所定義的未來。當前的估值並非基於非理性的狂熱，而是基於一個大膽的假設:一個25倍市盈率的市場將成為新的常態。真正的風險不在於重演1987年或2000年的崩盤，而在於如果支撐這一假設的低利率環境或AI的承諾未能兌現，市場將陷入漫長而痛苦的價值重估。與其說我們身處泡沫之中，不如說我們正為一個尚未到來的完美世界支付了全價。

徐立言(本欄每逢周一刊出）

筆者相關人士持有輝達(Nvidia)的財務權益

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