【跨市博弈】美股的「牛皮」與牛市

橡樹資本(Oaktree Capital)聯席創辦人馬克斯(Howard Marks)的最新備忘錄《價值的微積分》(The Calculus of Value)，與其說是價值投資，不如說是一份診斷市場集體失憶症的病歷。這位以沉思錄聞名的投資大師，用他一貫的審慎筆觸，描繪了一幅資產價格與基本面價值嚴重脫節的畫卷。然而，當前的市場狂熱，似乎已將這套理性的「微積分」法則，變異成了一場人人皆可參與的煉金術。

當標普500指數的預測市盈率(forward P/E ratio)攀上23倍的高崖，歷史經驗無情地預示着未來十年的年化回報率將在正負2%之間徘徊——這幾乎是對資本增值夢想的公開嘲諷。更令人不安的是，被畢菲德奉為圭臬的股市總市值與GDP之比，已然觸及歷史天際線；而衡量整體市場昂貴程度的市銷率(price-to-sales ratio），更創下3.3倍的荒謬紀錄。這些指標共同指向一個結論:市場的空氣稀薄，令人暈眩。

市場的辯護者們總愛將矛頭指向「科技七巨頭」(Magnificent Seven)，聲稱是它們卓越的商業模式與護城河扭曲了整體估值。這是一個巧妙卻危險的障眼法。馬克斯一針見血地指出，真正的警訊並非這七家巨擘平均33倍的市盈率——鑑於其驚人的盈利能力，此估值尚在可理解範圍內——而是那被光環所掩蓋的其餘493家公司，其平均22倍的市盈率，早已將歷史常態的「mid-teens」(15倍左右)遠遠拋在身後。這意味着，非凡的樂觀情緒已如病毒般蔓延，感染了整個市場的機體。

馬克斯對價值的理解其實很簡單:價值出自企業的基本面，也就是賺錢的能力。這一切聽上去理所當然，但在這個市場裏，誰還在乎賺錢？大多數投資者關心的，不過是價格能不能比昨天高。於是整個華爾街熱衷於P/E遊戲，把一切複雜的企業價值歸約為一個數字。然而，馬克斯再三提醒我們:「價值是你獲得的，價格是你付出的。」 這句看似老掉牙的箴言實則精煉到不容忽視。所謂資產的內在價值，就是那個時點上它透過經營產生現金流的能力總和，換言之就是其基本面——當前利潤以及未來利潤的可持續性和成長潛力。馬克斯強調，無論是擁有廠房設備的傳統企業，或是包含專利、商譽等無形資產的高科技巨頭，它們的「價值」最終都關乎於未來的獲利能力。

那麼，市場的樂觀情緒從何而來？馬克斯認為它源於長達16年未曾遭遇過嚴峻熊市的記憶真空。對於35歲以下的投資者而言，「逢低買入」(buying the dips)不是一種策略，而是一種信仰。與此同時，人工智能(AI)的敍事如同一劑強效興奮劑，為這場盛宴注入了「這次不一樣」的古老咒語。投資者似乎更沉醉於「錯失恐懼症」(FOMO)的迷夢中，而非對潛在虧損抱持應有的敬畏。信貸市場的反應更是佐證了這一點:企業債的信用利差(yield spreads)已收窄至歷史低點，顯示投資者對風險的胃口大開，幾乎到了飢不擇食的地步。

馬克斯巧妙地引用了「TACO」(Trump Always Chickens Out)這一市場俚語，諷刺地揭示了投資者如何將地緣政治風險輕描淡寫，選擇性地相信最壞的情況永遠不會發生。然而，關稅的陰霾、持續的通脹壓力以及龐大的財政赤字，都是無法被樂觀情緒輕易抹去的結構性裂痕。資產價格的上漲，建立在對負面消息的集體忽視和對未來盈利增長的無限遐想之上。

價值投資法的始祖格拉罕(Benjamin Graham)曾言:「市場短期是投票機，長期是秤重計」。當前的市場無疑是一台異常活躍的投票機，人氣壓倒了理性，情緒淹沒了估值。馬克斯提出的「INVESTCONs」防禦等級，從停止買入到逐步減持，雖非預測市場崩盤的水晶球，卻是對當前風險與回報極度不匹配的清醒認知。

最終，馬克斯的《價值的微積分》導向一個冰冷的結論:價格的函數已嚴重偏離價值的軌道，而驅動其運行的，是極度不穩定且易變的投資者心理。歷史的教訓是，當多數人都開始相信自己能點石成金時，他們手中握着的，往往只是普通的石頭。當鐘擺盪向極端，它回歸均值的引力，將遠比投資者脆弱的樂觀情緒更為強大而無情。

徐立言(本欄每逢周一刊出）

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