跨市博弈丨估值泡沫？華爾街的新常態迷思

在金融界的古老『神學』中，「均值回歸」無疑是最令人慰藉的信條。每當標普500的市盈率攀上20倍，總有一群忠實的信徒，開始念誦那套陳腔濫調：歷史平均值是17倍，回歸均值不可避免，末日即將來臨。但這次，他們可能搞錯了劇本。

目前，標普500的CAPE比率高達37.9倍，遠超17.6倍的長期均值。悲觀者據此斷言泡沫必破。然而，若將時間軸縮短至1990年後，過去30年平均CAPE實際上是28.3倍——我們究竟是活在超級泡沫中，還是遊戲規則早已改變？

真正的答案，其實藏在企業DNA的根本性突變中。1990年代的標普500充斥着資本密集型的工業巨獸，它們需要大量實體資產和人力，利潤率僅5.6%。如今呢？科技巨頭們靠着無形資產和網絡效應，將淨利潤率推升至11.3%的歷史新高。這不是周期性波動，而是結構性飛躍。

最諷刺的是，那些高喊「利潤率必將回歸均值」的市場史學家們，在過去15年裏一直在預測錯誤的末日。他們忽略了一個基本事實：當鐵路股讓位給軟體公司，當實體資產被演算法取代，舊世界的估值框架就像用馬車去比較特斯拉一樣荒謬。

當然，目前22.3倍的預測市盈率確實高於30年均值17倍。但細看數據，你會發現這種「泡沫」高度集中——標普500前十大股票的市盈率是28.7倍，而其餘490家公司僅18.8倍。市場並非整體瘋狂，而是對少數贏家的極度樂觀。這些巨頭佔據了標普500近40%的權重，創下歷史新高。

當中，輝達的案例尤其發人深省。過去8個季度，其盈利驚喜從19.6%一路下滑至2.6%，營收驚喜從12.6%降至1.1%。分析師終於學乖了，不再低估AI革命的威力。但這恰恰暴露了問題核心：當預期已經調整到極致，容錯空間便蕩然無存。

美國著名金融史家伯恩斯坦(Peter Bernstein)在《在風險之書：看人類如何探索、衡量，進而戰勝風險》(Against the Gods: The Remarkable Story of Risk)一書中提醒我們，均值回歸有三大陷阱：回歸速度可能慢到被外部衝擊打斷；回歸可能過度，而在均值兩側劇烈震盪；最關鍵的是，均值本身可能已經改變，被我們一無所知的新常態所取代。顯然，我們正處於第三種情境。

與2000年網絡泡沫時25.2倍的市盈率相比，今天的估值似乎還有上升空間。但別忘了，2007年金融危機前夕，市盈率僅15.1倍——估值從來不是預測崩盤的可靠指標。真正的風險不在於絕對水平，而在於增長能否持續滿足已經膨脹的預期。

這確實是「不一樣的時代」——企業更高效、護城河更深、利潤率更豐厚。市場已經為此付出溢價。問題是，當所有人都相信樹能長到天上時，即便是紅杉也會有倒下的一天。華爾街的新常態或許真的不同以往，但物理定律依然有效：沒有什麼能永遠向上。

投資者面臨的終極悖論是：承認舊規則失效需要勇氣，但相信「這次不同」往往是災難的前奏。在CAPE逼近40倍的今天，我們或許正站在新時代的起點，也可能正在重複1929年的錯誤。唯一確定的是，預測這棵樹能長多高，比預測它何時倒下更像是占卜而非科學。

徐立言（本欄每逢周一刊出）

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