跨市博弈丨揀股神話的殘酷算術

在金融世界裏，沒有什麼比「跑贏大市」這個承諾更能點燃投資者的貪婪之火。如今，隨着標普500指數的權重日益集中於少數幾家科技巨頭，一種可以理解的焦慮正在蔓延:將所有雞蛋都放在這個看似風光無限的籃子裏，是否明智？於是，尋找下一個「alpha」(超額回報)的朝聖之旅再次啟程。然而，數據揭示的真相，與其說是一張藏寶圖，不如說是一座統計學的墓園。

投資者總喜歡問一個看似聰明的問題:在過去五年擊敗市場的股票中，有多少能在再之前的五年也做到同樣的壯舉？這個問題的核心，是對「可持續性超額回報」這一投資聖杯的迷戀。

從2016年到2020年，一個完整的牛市周期中，標普500指數回報翻倍。在此期間，指數內的149家公司(約佔總數的30%)跑贏了指數本身。這個數字不算太糟，似乎為選股者的努力提供了些許慰藉。進入2021年至今的下一個五年周期，市場同樣表現強勁，而這次有241家公司(接近一半)超越了指數。表面上看，選股的勝率似乎從三分之一躍升至二分之一，簡直是拋硬幣的遊戲。

然而，當我們將這兩個名單疊加時，殘酷的現實便浮出水面。能夠連續兩個五年周期都跑贏指數的公司，僅剩下40家。這個「倖存者俱樂部」的成員，包括了輝達(Nvidia)、微軟(Microsoft)、谷歌(Google)等意料之中的科技巨擘，它們的驚人回報本身就已是市場的驅動力。但名單中也混雜着像美國重型機械生產商卡特彼勒(Caterpillar)和運動服飾經銷商Deckers Outdoors等令人意外的名字。這恰恰說明，持續的成功並無固定公式可循，它既非單純的科技信仰，也非傳統的價值挖掘。它更像是一種統計學上的罕見異象。

如果說從近500家公司中篩選出這40位「天選之子」已是難如登天，那麼將希望寄託於那些自詡為專業選股者的基金經理，則更像是一場註定失敗的賭博。

數據顯示，放眼15年或20年的長河，高達90%的美國股票基金經理，其業績甚至無法與他們作為基準的指數持平。他們不僅未能創造超額回報，反而因收取高昂的管理費而侵蝕了投資人的收益。這不是運氣不佳，這是系統性的潰敗。

更具毀滅性的是對「持續性」的考驗。在所有大型股基金中，能夠連續五年回報排在同類型前一半的，僅有2.4%。這意味着，去年那位被媒體追捧的明星經理，今年有極大概率淪為平庸之輩。數據甚至顯示，在某些時期，沒有任何一隻「前四分之一」頂尖的基金能夠在接下來的幾年裏維持其領先地位。「零」，一個多麼刺眼的數字，它無情地嘲弄着一切關於「選股技巧」的辯護藉口。

這就引出了一個核心的悖論:為何每年有近一半的個股能跑贏指數，而絕大多數專業基金經理卻做不到？答案或許藏在心理學而非金融學之中。個股每年50%的勝率，是一種誘人的假象。它讓人誤以為成功唾手可得，但連續獲勝的概率以指數級遞減。五年連勝的概率是3.125%，這解釋了為什麼只有2%的基金能做到。

基金經理的失敗，部分源於更深層次的原因。這在於他們無法真正踐行「買入並持有」這一最簡單卻最反人性的策略。為了證明自身價值，他們頻繁交易，追逐熱點，承擔不必要的風險，最終被市場的隨機性所吞噬。而投資者自己，即便幸運地選中了一隻輝達，又有多少人能在其瘋狂的漲勢與劇烈的回調中堅守寸步不離？恐懼與貪婪，是比任何估值模型都更強大的力量。

最終，數據指向一個乏味但極其有力的結論:對於絕大多數人而言，試圖戰勝市場的努力，是一場回報不成比例的遊戲。那40家公司的名單，與其說是英雄榜，不如說是一份警示錄，提醒着人們倖存者的偏差是多麼強大。在與市場的對決中，最大的智慧或許並非如何出擊，而是懂得何時收手，承認自己只是個普通人，然後買入指數，去享受生活。畢竟，市場本身，才是那位從不犯錯、也從不休息的終極贏家。

徐立言(本欄每逢周一刊出)

筆者相關人士持有輝達(Nvidia）、微軟(Microsoft）、谷歌(Google)的財務權益

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