跨市博弈丨不再迷信高增長 現金才是投資終極答案

當下市場上最容易被忽視的資產，不是那些閃爍着高增長光環的夢幻公司，而是那些被貼上「低增長」標籤、孤獨地在交易所角落喘息的現金奶牛。這些公司因為無法再畫大餅、營收增長停滯，往往成為價值投資者的垃圾堆。於是你會看到一幕荒謬的場景:一家公司吐出大量自由現金流，市場給它一個近乎嫌惡的估值；投資人卻皺著眉頭說「ROIC 不高，所以不行」。事實上，在過去十年，「複利機器」和「高資本回報率(ROIC)」這套邏輯無懈可擊:找到一家能以高回報率不斷進行再投資的公司，然後像信徒一樣死抱不放。然而，投資世界裡最危險的三個字從來不是「這次不一樣」，而是「永遠如此」。

然而，這是一個關於視角錯位的問題，也是Excel表格裡的奴隸們最常犯的錯誤。

我們必須承認，市場對「低增長」有一種病態的恐懼。這種恐懼創造了一個巨大的套利空間，讓我們得以用極低的價格買入大量的自由現金流(FCF)。這裏的核心誤解在於對ROIC的教條式崇拜。對於一家處於成熟期、毋須大量資本支出的公司來說，財報上那個基於歷史成本計算出來的ROIC，不僅毫無意義，甚至是一種誤導。

假設某個倒霉的地產開發商花了500萬美元建了一棟樓，每年產生20萬美元的現金流。這相當於4%的收益率(Cap Rate)。在資本成本高企的今天，這是一筆糟糕的投資，意味着這個開發商在毀滅價值。按照教科書的定義，這家「企業」的ROIC只有4%，任何有理智的投資者在掃描股票篩選器時都會對其嗤之以鼻。

但這與你何干？

當市場崩潰，開發商槓桿斷裂，這棟樓被以150萬美元的價格甩賣時，故事就完全不同了。作為接盤者，你投入150 萬美元，依然享受那20萬美元的現金流(假設你買下了全部股權）。此刻，你的回報率瞬間變成了13.3%。那棟樓還是那棟樓，牆壁裏的鋼筋水泥——也就是那個「歷史投入資本」——絲毫未變。會計準則會告訴你這家公司的ROIC 依然平庸，因為分母是基於原始投入計算的。但作為新股東，那個4%的ROIC對你來說毫無意義，它只屬於那個破產的前任。你口袋裏叮噹作響的是13.3%的現金收益率。

這就是為什麼在低增長業務中，盯着ROIC看就像是看着後視鏡開車。對於不需要再投資擴張的成熟企業，歷史資本是沉沒成本。唯一重要的是:這項資產未來能吐出多少現金，以及你需要為此支付多少價格。

這是一個極具諷刺意味的現象:投資者寧願追逐一個承諾每年增長20%的故事(儘管這種增長往往在幾年內就會夭折)，也不願接受一個實實在在、當下就能到手的20%自由現金流收益率。事實上，一個穩定的20%FCF收益率，在數學上和經濟上都優於一個需要不斷燒錢來維持的20%增長率。前者是落袋為安的真金白銀，後者往往是建立在樂觀預測上的海市蜃樓。

當然，這並不意味着我們要去撿垃圾。關鍵在於「持久性」。如果那家醫院或公寓大樓的現金流是可持續的，那麼它就是一台印鈔機，儘管它的增長率可能只有通脹水平。像摩根大通這樣的巨頭，其股價在三年內翻了三倍，並非因為它發現了什麼新大陸，而是市場對其資產定價的劇烈波動。這種波動在股市中每天都在發生，為那些懂得忽略噪音、專注於當下收益率的投資者提供了絕佳的狩獵場。

所以，下次當你的分析師因為某家公司的ROIC數據難看而建議賣出時，不妨多問一句:這家公司還需要再投資嗎？如果答案是否定的，那麼扔掉那份基於歷史數據的報告吧。在這個增長稀缺的年代，能夠以白菜價買到穩定的現金流，才是對沖基金經理們不願公開承認的頂級策略。畢竟，你的回報取決於你支付的價格，而不是上一任房東花了多少錢蓋房子。

徐立言(本欄每逢周一刊出)